北京時間2025年12月11日，甲骨文（Oracle）發布了截至2025年11月30日的2026財年第二財季財報，總營收同比增長14%至160.58億美元，凈利潤同比激增95%，云業務營收占比首達50%，剩余履約義務（RPO）飆升至5230億美元（同比增幅438%）；但資本市場卻以劇烈拋售回應，股價盤后跌幅超11%，兩日累計下挫15%，市值蒸發數百億美元。耐人尋味的是，今年9月10日，甲骨文股價因披露與大型AI客戶的重磅云服務承諾而一日飆升逾40%，其聯合創始人拉里?埃里森憑借股價暴漲短暫登頂全球首富，如今股價暴跌如此，這一頭銜也隨股價波動而消長。
為何市場會對一份看似亮眼的財報給出如此負面的反饋？要理解這一看似矛盾的市場反應，需跳出單季財務指標的局限，從行業周期、企業單元經濟、財務結構、估值邏輯四個維度進行結構性拆解，穿透“增長表象”觸及“不確定性本質”。麥通MSX研究院認為，這場反差背后，是AI時代云行業轉型壓力與企業自身業務、財務矛盾的集中爆發。
AI驅動下云產業鏈的“重資產化”重構
市場對甲骨文的定價分歧，本質上折射出AI驅動的云需求并非傳統云業務的“增量補充”，而是“質與量的雙重躍遷”，這一變化直接推高了行業的資本開支門檻與回報不確定性。
傳統企業上云以應用遷移、容器化部署為主，邊際資本開支貢獻有限；而支撐大型生成式AI模型訓練與推理的云服務，需滿足低延遲、高吞吐的技術要求，依賴GPU集群、專用加速器等特定架構，且能耗成本顯著高于傳統通用云實例。
這類AI云基礎設施的單位建設成本、折舊周期（通常5-7年）及維護成本，均較傳統云資源提升3-5倍。過去一年，市場對“AI帶來指數級云需求”的預期高度樂觀，但當前已進入“預期驗證期”：投資者開始審視“短期內可計費、可持續的AI工作負載是否能匹配前期重投入”，若需求落地不及預期，企業將陷入“高CapEx-現金流吃緊-盈利承壓”的循環，這正是甲骨文當前面臨的核心行業性挑戰。
更關鍵的認知轉變，在于市場開始清醒區分“合同規?！迸c“現金兌現”的差異——RPO的暴增雖證明市場對甲骨文AI云服務的需求認可，但這些紙面富貴能否快速轉化為真金白銀？這類大額合同普遍包含長期分期、技術集成里程碑驗收、按使用量計費等條款，這意味著RPO更多是“未來潛在收入池”的表征，而非短期現金流的直接支撐。
數據顯示，甲骨文5230億美元RPO中，僅10%左右可在未來12個月內轉化為確認收入，其余均為2027年后的遠期訂單。市場定價邏輯已從“追捧合同簿規?！鞭D向“拷問現金流兌現節奏”，這種認知切換直接放大了甲骨文的短期不確定性。
那么，回到甲骨文自身，這場行業性的重資產轉型壓力，又如何與其業務結構的內在矛盾相互疊加？
OCI與SaaS的單元經濟矛盾
答案在于甲骨文當前的增長重心傾斜——其正大力押注云基礎設施（OCI），但OCI與傳統優勢業務SaaS的單元經濟特性存在本質差異，這種業務結構失衡直接引發市場對其盈利質量的擔憂。
麥通MSX研究院認為，這種“用短期毛利換長期規?！钡霓D型路徑，本身就需要市場給予足夠耐心，但在當前高利率、高不確定性的環境下，投資者的耐心顯然已被大幅壓縮。
從盈利模型看，SaaS業務（如NetSuite）具備高毛利率（通常60%-70%）、低邊際資本開支的特性，一旦形成規模效應，盈利穩定性極強；而AI導向的OCI業務則呈現“高投入、長回收、低短期毛利”的特征——需持續投入巨額資金用于GPU集群采購、數據中心冷卻系統搭建、網絡骨干升級，且折舊成本占營收比重高達25%-30%，顯著拉低整體毛利率。
當前甲骨文OCI營收占云業務總營收的51%，且增速（68%）遠超SaaS（11%），這種結構傾斜導致公司整體毛利水平同比小幅下滑，市場對“短期毛利稀釋換長期規?；钡穆窂饺狈δ托?。
定價策略則進一步加劇了這種盈利壓力。為爭奪基于Oracle數據庫遷移的企業客戶，甲骨文在OCI業務上采取激進定價策略，部分核心服務價格較AWS、Azure低10%-15%。
低價換市場的策略雖有效提升了客戶規模，但延長了投資回收周期，降低了單位收入的邊際貢獻。在AI云市場競爭已進入“規模效應決勝”階段的背景下，甲骨文的這種平衡術能否奏效？這一疑問，也成為市場擔憂的重要一環。當行業性的重資產壓力疊加企業自身的業務矛盾，甲骨文的財務結構又能否承受住考驗？
高負債+高CapEx的雙重壓力與利率誤讀
市場對甲骨文“高增長財報”的負面反應，核心誘因之一正是其“高負債+高CapEx”的財務組合，而這種壓力并未因“美聯儲釋放寬松信號”而緩解。
麥通MSX研究院認為，市場普遍存在對利率政策傳導邏輯的誤讀，這一誤讀進一步放大了對甲骨文財務穩健性的擔憂，需從再融資時點、現金流缺口彌補、信用折價三個維度厘清。
首先，再融資時點決定利率敏感度。甲骨文當前未償債務規模超1000億美元，負債股本比高達500%，遠超亞馬遜（50%）、微軟（30%）等同行，且約30%的債務將在未來1-2年到期。
盡管2025年12月FOMC聲明釋放出對經濟下行風險的關注及政策靈活性傾向，但美聯儲的寬松意向與企業融資成本下降并非即時傳導——銀行與債市的風險價差仍維持高位，甲骨文若需在未來1-2年進行大額再融資，仍將面臨較高的融資成本壓力。其債務中的浮動利率成分（約占25%）及現有對沖策略的覆蓋范圍，進一步提升了對利率波動的敏感度。
其次，高CapEx導致的短期現金流缺口加劇融資依賴。本季度-100億美元的自由現金流意味著，甲骨文需通過資本市場融資或短期借貸彌補運營與投資缺口。在當前名義利率仍處高位、信用風險溢價未顯著收窄的環境下，大額融資將面臨成本上行或渠道受限的問題——即便政策邊際放松，市場情緒帶來的融資溢價仍會推高企業資金成本，這是市場對“高負債+高CapEx”組合高度敏感的核心原因。
最后，信用與股權市場的雙重折價效應，讓甲骨文的財務壓力雪上加霜。當企業同時面臨“高負債、高投入、現金流緊張”三大問題時，投資者會以更高的折現率評估其未來收益，債權人也會要求更嚴格的契約條款或更高的利率，兩者共同推升企業整體融資成本。極端情況下，公司可能被迫壓縮股票回購或股息派發以保障流動性，這進一步削弱了對股權投資者的吸引力。那么，這些因素最終如何體現在市場的估值定價中？
估值邏輯：市場“打折”的三大核心風險假設
市場對甲骨文財報的“懲罰性定價”，本質是估值模型中三類隱含風險的集中爆發——時間風險、運營杠桿反向風險、行業再分配風險。麥通MSX研究院認為，這些風險共同削弱了“高增長+大合同池”的估值支撐，也解釋了為何市場會選擇用腳投票。
從時間風險來說，RPO與IaaS合同的現金兌現周期過長。若5230億美元RPO需3-5年才能轉化為可觀自由現金流，在當前高折現率與風險溢價下，其隱含價值將被大幅折扣。摩根大通測算顯示，甲骨文遠期RPO的現值折扣率已較2024年提升20個百分點，直接導致估值中樞下移。
此外，運營杠桿反向放大，高速擴產期內，單位收入的邊際利潤下降加劇盈利波動。甲骨文當前的增長模式呈現“增收不增利”的短期特征——OCI業務的規模擴張雖拉動營收增長，但高折舊、高能耗成本導致單位收入邊際利潤持續下滑，這種“增長與利潤率背離”的狀態，使得市場不愿為“未來潛在利潤”買單，除非看到可量化的盈利改善路徑。
最后，行業再分配風險，AI云市場的網絡效應與規模效應顯著，頭部廠商的競爭優勢持續強化。甲骨文需證明其在價格、性能、企業系統整合方面的差異化能力，能夠長期抵御AWS、Azure的規模優勢與先發優勢。若差異化假設破裂，其當前巨額CapEx將淪為“沉沒成本”，難以在行業價值分配中獲取超額回報。
結語：從“敘事估值”到“現金流定價”的市場切換
甲骨文此次“財報增長與股價暴跌”的反差，本質是資本市場估值邏輯從“故事性敘事”向“現金流事實”切換的縮影。麥通MSX研究院認為，對于甲骨文這類處于“傳統SaaS優勢”與“AI重資產轉型”交叉點的企業，短期增長與長期價值的沖突不可避免——要么接受更長的時間窗口等待規?；找妫凑{整投資節奏保障短期財務穩健性。
在資本密集、不確定性高的技術賽道中，單純的增長數據不足以抵御對“兌現速度”與“財務穩健性”的質疑。麥通MSX研究院判斷，未來甲骨文的估值修復，核心取決于三大核心問題的答案：AI云投資的現金回收節奏是否符合預期？高額CapEx是否會侵蝕企業的安全邊際？在頭部主導的云市場中，其差異化競爭優勢能否持續兌現？
這些問題的答案，將由后續的現金流、利用率、轉化率等量化指標逐步揭曉，也將持續主導甲骨文的估值走向。
（作者系麥通MSX研究院研究員。本文僅代表作者觀點。責任編輯郵箱：tao.feng@ftchinese.com）